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头顶“国产宫颈癌疫苗”光环，由养生堂控股、农夫山泉老板钟睒睒实控企业万泰生物（603392.SH）于今年4月29日登陆A股主板市场，一时间可谓赚足了眼球。

万泰生物主要从事体外诊断试剂、体外诊断仪器及疫苗产品的自主研发、生产和 销售。2019年诊断试剂收入9.65亿元，占比81.53%，贡献利润比例占到88.32%。

公司二价宫颈癌疫苗项目从 2003 年启动，于2019年12月30日获国家药监局批准上市并取得药品注册批件；4月21日，首批共计93643支二价宫颈癌疫苗（商品名：馨可宁）获得国家药监局的生物制品批签发证明，宫颈癌疫苗开始为上市公司贡献收入。

国内巨大的宫颈癌疫苗市场缺口和体外诊断行业的高速增长为万泰生物未来业绩提供了想象空间，股票也随之受到资金追捧。万泰生物上市后连续一字板涨停，截止5月8日相对每股发行价8.75元，股价累计涨幅111%，市值达到80亿元，对应2019年静态市盈率由发行时22.98倍的市盈率提升至38.1倍。

万泰生物以体外诊断产品起家、上市，以宫颈癌疫苗带动未来业绩增长，高速增长的体外诊断行业叠加庞大的宫颈癌疫苗市场缺口给了万泰生物业绩上相当大的想象空间。

不过，任何行业中的任何一家公司在相应的发展阶段都有对应的价值，持续受到资金追逐的万泰生物究竟值多少钱？

体外诊断业务价值

万泰生物体外诊断业务的估值不应该高于50倍（TTM），合适的估值水平应该在40倍左右。

万泰生物自主研发并已经上市的体外诊断产品包括艾滋病毒诊断试剂、戊肝诊断试剂、开放式全自动管式化学发光免疫分析仪等；多种快速诊断试剂、酶联免疫诊断试剂、化学发光诊断试剂和POCT诊断仪器正在研发进程中。

2013-2019年，万泰生物收入的90%以上来自体外诊断试剂，体外诊断仪器产品贡献收入不足5%，尚处于市场拓展过程中。诊断试剂销售收入从2013年的4.99亿元增长至2019年的9.65亿元，年复合增长率为15.67%，2019年同比增长22.77%，增长略有提速。

数据来源：wind资讯、英才杂志社

对比A股体外诊断行业头部上市公司，迈瑞医疗（300760.SZ）、迈克生物（300463.SZ）、安图生物（603658.SH）、万孚生物（300482.SZ），2019年体外诊断营收规模分别达到58.14亿元、32.23亿元、26.03亿元、16.09亿元。万泰生物2019年体外诊断产品收入接近10亿元，可以排到第四位。

从上述可比企业的体外诊断产品收入增速来看，万泰生物的增速低于可比竞争对手。迈瑞医疗、迈克生物、安图生物、万孚生物2014年至2019年体外诊断产品复合增长率分别为20.72%、28.08%、35.83%、34.54%，同期万泰生物体外诊断产品收入年复合增长率为15.13%。

数据来源：wind资讯、英才杂志社

从四家可比公司历史估值水平来看，迈瑞医疗TTM（滚动市盈率）大多时间在40-60倍之间；迈克生物在25-40倍之间；安图生物在45-70倍之间；万孚生物在40-70倍之间。由此可见，收入增长率越高，市场给予的估值水平就越高。

万泰生物体外诊断产品近5年的复合增长率要低于可比公司，其中最接近迈瑞医疗的增长速度。并且万泰生物的体外诊断仪器收入尚未放量，未来或将成为体外诊断产品的替补。

因此，对于万泰生物体外诊断业务的估值不应该高于50倍（TTM），合适的估值水平应该在40倍左右，按照目前最近四个月2.4亿元的净利润计算，万泰生物体外诊断业务价值应该在96亿元左右，最高不应该超过120亿元。

疫苗业务价值

万泰生物疫苗业务价值2020年和2021年分别不应该超过18亿元、60亿元。

截止招股书披露日，万泰生物上市疫苗包括重组戊型肝炎疫苗、二价宫颈癌疫苗；在研疫苗包括九价宫颈癌疫苗（临床二期）、冻干水痘减毒活疫苗(V-Oka 株，临床三期，预计2020年申请生产文号)、冻干水痘减毒活疫苗(VZV-7D，临床一期)；新型宫颈癌疫苗和用于用于婴幼儿及3岁以下儿童的基因工程轮状病毒疫苗（预防预防轮状病毒肠炎的疫苗）处于临床前研究。

上市的戊肝疫苗正处于市场开发阶段，2019年收入仅为1496.64万元，贡献利润1168.79万元，按照23%的销售净利率计算，戊肝疫苗2019年贡献净利润为344万元（因为市场开拓前期，销售费用支出比较大）。

数据来源：wind资讯、英才杂志社

随着戊肝疫苗市场进一步拓展，贡献利润有望稳步增长，但是收入放量需要一个较长的过程，短时间内不能为公司贡献显著利润。

2020年4月21日，万泰生物首批共计93643支二价宫颈癌疫苗获得国家药监局的生物制品批签发证明，宫颈癌疫苗开始为上市公司贡献收入。

由于国内HPV疫苗市场长期处于供不应求状态，市场缺口比较大，此次万泰生物在开拓市场中应该不会太难，直接导致的结果就是消费费用率不会太高，销售费用率可比较智飞生物（300122.SZ）。

中国食品药品检定研究院数据显示，2017年我国HPV疫苗签发量146万支，2018年为700万支，2019年1-11月为870万支。2019年签发的870万只中二价HPV疫苗签发量达170万支，四价HPV批签发440万支，九价260万支，二价HPV疫苗占比为20%。

按照我国3.56亿适龄女性、每人3针计算，注射渗透率假设为70%，目前市场缺口大约在7亿支左右，缺口规模为230亿元，HPV疫苗在国内长期仍处于供不应求状态。

目前国内HPV疫苗市场中，九价HPV疫苗价格约为1300元/针，四价HPV疫苗价格约为800元/针，二价HPV疫苗约为600元/针，对应的全部接种费用分别为3900元、2400元和1800元左右。

而万泰生物二价HPV疫苗（馨可宁）每支只需要329元，9-14岁只需接种两针即可，15-45岁人群接种3针。相对进口疫苗，国产HPV疫苗要便宜很多。

市场保持旺盛需求的确定性比较大，万泰生物宫颈癌疫苗的产能情况决定了后期贡献利润的增长速度。根据万泰生物招股说明书，二价宫颈癌疫苗项目建成并完全达产后，将形成年产3000万支(剂)的疫苗生产能力。

宫颈癌疫苗项目投入1.5亿元，静态投资回收期为5.30年(其中含建设期3年)，而项目建设已经完成，进入试生产阶段，后期产能将持续释放，预计2022年3月之前为公司合计贡献1.5亿元净利润。

目前A股疫苗头部企业智飞生物（300122.SZ）的利润主要来源是代理默沙东的宫颈癌疫苗，除此之外，自主产品收入达到13亿元，贡献利润接近30%且逐年增长，除此之外公司多款疫苗产品处于临床试验中。

市场给予智飞生物63倍的动态市盈率，但由于目前万泰生物疫苗产品比较单一，未来业绩增长对宫颈癌疫苗依赖严重，给予估值不应该高于智飞生物。

假设2020年宫颈癌疫苗贡献净利润3000万元、2021年贡献1亿元，同时给予60倍的市盈率，万泰生物疫苗业务价值2020年和2021年分别不应该超过18亿元、60亿元。

因此，万泰生物价值由体外诊断业务和疫苗业务组成，根据目前市场估值水平，今年年内总体估值不应该超过180亿元，对应股价不应该超过41.5元。

对于万泰生物来讲，最大的风险点就是产品市场拓展不及预期以及宫颈癌疫苗渗透率不及预期，这是投资者需要持续跟踪的两大方向。